【海通机械佘炜超杨震】恒立液压深度报告（29页）：乘周期东风高端液压龙头打开成长空间

  公司借助07年开始的中国挖掘机需求爆发和国产品牌挖掘机的崛起浪潮，慢慢的变成了全球第一的挖掘机高压油缸供应商，并成功打入卡特彼勒、日立、神钢等世界一流品牌的供应链。公司2012年上市之后，加大对于液压系统中难度最大的泵阀的研制力度，通过全球人才引进、自主消化吸收和海外优质标并购结合的方式，在2016年已经实现了小挖泵阀的量产，转型之路初步成功；

  挖掘机沉寂5年后快速复苏，盾构机市场快速增长，公司作为核心零部件供应商受益弹性最大。在“四万亿”投资刺激之后，国内挖掘机市场曾经达到年销售17万台的最高峰（2011年），随后通过近5年时间的下滑期不断消化社会冗余库存，随着PPP落地、矿价上涨、地产投资复苏等宏观因素刺激下，2016年下半年挖机市场开始进入复苏通道，2017年销量有望恢复到11万台以上的水平。下游主机销量的爆发一度出现零部件“断供”的瓶颈，作为国内挖掘机油缸最大供应商，公司面临着“量价齐升”的良好经营环境，受益弹性最大。同时，在非标油缸板块，占一半左右收入贡献的盾构机市场有望在地铁进入开工高峰期之后维持年均50%的高速增长，加上高空作业平台等新领域的开拓，公司非标油缸业务也有望维持快速增长；

  借力市场复苏东风，泵阀新产品迅速抢夺市场话语权，打开长期成长空间。16年下半年开始的挖掘机“新牛市”为公司正在放量中的挖机泵阀新产品提供了绝好的生长环境，在竞争对手产能紧张的背景下，公司小型挖掘机泵阀产品迅速占领了主要国内挖机客户，我们预计17年全年销量有望达到1.2-1.5万台套。从18年开始，公司有望在主要客户继续加大供应份额（当前小挖产品市占率不足20%），同时将持续开拓新客户（包括油缸的外资主机客户），以及在合适时期推出中挖和大挖产品。由于泵阀的市场空间约为油缸的2.5-3倍，泵阀的成功打开了公司长期成长空间；

  借助周期复苏，打开成长空间，未来全球液压件龙头理应享受估值溢价。我们认为公司借助此轮周期复苏已经实现了快速向泵阀新产品切换的战略目标，未来在主要下游挖掘机进入稳定替换期、盾构机保持快速增长的有利环境下，有望不断进入新客户、开拓新市场，复制在油缸领域的成功路径，进入“二次成长期”。我们预计公司17-19年摊薄EPS为0.38、0.57、0.82元/股，当前动态估值为2017年43.39倍PE、2018年29.39倍PE，我们认为公司作为未来走向全球的液压件龙头企业理应享受成长溢价，给予17年55倍PE，目标价20.9元，继续给予“买入”评级；

  公司成立于2005年，是一家专业生产液压元件及液压系统的公司。在2011年上市之初，公司产品主要为挖掘机专用油缸以及非标准油缸，国内市场占有率超过40%，已经成为挖掘机油缸龙头品牌。上市后，公司加快了向泵阀等更高端、更广阔液压件市场进军的速度，利用超募资金先后投资建成了国内首个规模化生产高压精密液压铸件生产基地，液压阀、泵生产基地，并通过并购上海立新、德国waco、德国HAWE Inline（哈威茵莱），开始海外市场的拓展。目前公司产品已涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等，成为具有国际影响力的液压成套设备的提供商以及液压技术方案的提供商。

  高压油缸制造难度极高，公司是国内唯一一家自主批量供应高端液压油缸的本土企业。国内四大挖掘机油缸供应商包括：恒立、KYB、东洋机电和小松液压，除了小松是内部供应的封闭体系外，KYB的客户群主要是日资品牌，东洋机电以供应韩国品牌斗山、现代等为主，恒立伴随国产主机品牌的崛起，与三一、柳工、徐工等国内一线品牌建立了战略合作关系，同时近年来也成功打入卡特彼勒、神钢、久保田、日立等外资知名品牌的全球供应体系，已经成为全世界第一大挖掘机油缸制造商。

  同时，公司不断加大研发投入力度，向泵阀新市场进军。高压油缸在材料、热处理、电热、涂装等工艺技术方面均有较高的要求，公司 80% 以上的生产设备为进口先进设备。同时公司研发投入占营业收入的比重由2010年的3.3%上升到2016年的5.05%，不断加大的研发投入使公司完全掌握了高压油缸生产的核心技术，实现了产品的不断升级，同时为公司进入高压泵阀这一市场空间更加广阔的领域奠定了基础，公司目前拥有包括特殊的金属热处理技术、全自动机器人焊接与摩擦焊接技术、有限元数值仿真分析技术、浮动组合缓冲技术、系统的高压油缸密封技术、先进的产品校核与测定技术等核心技术，并从国内外引进了一批高精密铸件、泵、阀等领域的知名专家。

  下游挖掘机行业在2011年后进入下行周期，2016年底开始进入复苏期。从2011年开始，公司主要下游挖掘机市场进入长达5年的下行调整期，下游主机销量从高峰时期的约17万台剧降至最低时期（2015年）的约5万台，而公司虽然受到下游景气度的较大影响，但由于开拓了卡特彼勒等海外顶级客户、积极拓展非标油缸应用领域等措施的成功实施，公司主营业务收入在此期间保持相对稳定。而从2016年下半年开始，国内挖掘机市场受到周期复苏、社会库存出清等供需两方面利好的共振，出现了明显反弹，我们预计2017年全年挖掘机销量有望超过11万台（2016年约7万台），恢复到大约2013年的水平。若下游挖机持续复苏，我们预计公司2017年挖掘机油缸收入也有望大幅增长，叠加新产品挖掘机泵阀的迅速放量，以及盾构机等非标油缸产品的旺销，公司整体收入有望实现50.39%的高速增长。

  量价齐升，泵阀项目进入贡献期，盈利能力有望快速提升。从盈利能力来看，2012年开始公司毛利率一直处于下行趋势，我们认为主要原因包括：产品结构变化和铸件项目的投资转固等，非标油缸销售持续增长，而非标油缸较挖机油缸毛利率略低；同时液压泵阀尚未大规模量产。进入2017年以后，由于市场情况发生变化，公司新签订的油缸订单价格有一定回升，同时折旧转固告一段落，泵阀产品加快放量摊薄成本，我们预计公司今年毛利率、净利率都将出现显著回升。

  包括挖掘机在内的工程机械正在经历换机需求主导的中等程度复苏，反弹高度预计相当于2011年高点的70-80%。随着行业的冗余供给出清和下游基建、矿山等需求情况逐渐好转，土方机械的代表挖掘机率先复苏，挖掘机1-5月累计销量增速超过100%。

  2013年开始，投资增速进入“新常态”，工程机械也开始进入漫长的去库存阶段，行业股价指数表现也基本低于上证综指，并且工程机械的疲态一直持续到2016年。从2016年3月份开始，由于PPP项目的集中开工，工程机械的部分产品销量开始回升（例如挖掘机），从2016年二季度末开始，我们明显观察到以挖掘机为代表的土方机械率先复苏，带领工程机械全行业基本面出现反弹，挖机销量月同比增速从2016年5月份的约2%迅速上升至2016年10月份之后的70%以上。与销量同步大幅回升的是存量设备的利用率，小松Komtrax的中国区挖掘机利用小时数在16年11月份反弹至近两年的最高值，并在17年持续维持高位。

  销量和利用率的双升背后既有需求端的改善，也有供给端的原因：需求端看，长期看，尽管中国固定资产投资增速有所放缓，但固定资产投资规模依然维持高位。2015年我国固定资产投资55.16万亿，同比增速9.9%，占2015年GDP比重80.5%。2016年固定资产投资59.7万亿元，同比增速8.1%。其次，2016年6月份以来大批落地开工的PPP基建项目，以及已经上涨了接近一年的大宗商品价格，刺激工程机械下游需求回暖，因此和基建、矿产挖掘关系最紧密的土方机械表现最突出。

  供给端看，社会库存出清，开启设备更新周期。根据我们跟踪12年后闲置的部分设备已经不具备开工条件，消化了部分存量设备产能。部分产品的库存已经去化了3年左右，销量基数也处于同期较低水平。我们估计目前挖掘机市场保有量在100-120万台左右，距离高峰的约140万台已经明显下降，以开工数据来看目前的存量设备大部分处于良好的利用状态中。从2016年开始的经济复苏在一定程度上匹配了库存出清，已经萎缩、停滞近5年的老旧二手机更新重启。

  更新需求主导的复苏，回归正常替换需求仍有上升空间：在周期复苏阶段主导中游机械设备的是更新需求，我们估算国内挖掘机市场存量超过100万台，按照5-7年的更换周期计算，正常替换需求在年均13万台以上，因此随着2009年以后销售的新机逐渐到达更换时间，我们认为从2016年起挖掘机新机需求已经触底回升，2017年约11万台的需求量仍然有望进一步上升。对于公司而言，随着向卡特彼勒、日系主机厂的出口市场打开，公司挖掘机油缸业务有望超越行业的上升速度。

  挖掘机龙头时代，公司大型客户三一重工、卡特彼勒等国内挖掘机市场份额上升，公司挖掘机油缸业务将会显著受益。公司与卡特彼勒全球的合作较为深入和密切，除了目前供应的小型挖机油缸（11-18吨）和超大挖（70-90吨）外，我们预计公司未来还将逐步切入迷你挖（6吨）、中挖（20-30吨）等型号，以及矿车、重载装载车等品种的全球供应体系。随着行业的供给和需求情况逐渐好转，卡特彼勒挖机销量也将有所复苏，我们预计公司来自卡特彼勒的订单数量很可能会持续增长。在复苏周期中，“强者恒强”和“进口替代”两条主线将驱动着三一重工、卡特彼勒等龙头品牌市场份额的不断上升，而龙头品牌是公司的主要客户基础，龙头集中度提升有利于公司进一步提高在零部件市场的份额。

  我们估算，卡特彼勒全球年均6万台挖机、1万台矿车的产能约对应24亿元油缸需求，如果未来30%订单能够给到恒立，将为公司创造带来超过6亿元收入增量，而公司2016年油缸收入仅约12亿元，挖掘机专用油缸收入约5亿元。

  目前公司已经构建出良好的客户结构，获得国内外著名挖掘机品牌认可。公司采用配套直销的销售模式，依托优质的产品和售后服务，将进入主机厂的供应商体系作为销售工作的核心。目前，公司客户包括柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中联重科、山东临工、山重建机、福田雷沃等国内著名挖掘机品牌，并成功进入卡特彼勒、神钢、久保田、洋马、加藤、日立和沃尔沃等国际著名挖掘机品牌的供应商体系，成为国内四大挖掘机专用油缸供应商之一，并为其中唯一一家国内自主品牌企业。

  公司在油缸市场长期与下游主流主机厂形成了紧密的合作关系，为拓展新产品泵阀市场、转型高端液压系统成套供应商奠定了坚实的客户基础。在内资挖掘机品牌方面，2016年公司挖机专用油缸产品市场占有率达50%以上，保持了较高的市场占有率；另外，特种油缸覆盖的行业范围也不断扩大，特别是盾构机、海事、汽车吊行业尤为突出；在外资品牌方面，公司通过在海外设立的子公司，不断积累、拓展客户群，在维持欧洲市场现有需求的同时，重点开拓日本与北美市场，产品远销泰国、越南、印度、加拿大等。2014年度，公司获得了卡卡特彼勒公司优秀供应商质量认证 (SQEP)银奖的认证，获得了杭州神钢、三一集团、广西柳工、山河智能、住友建机等公司的优秀供应商称号。2017年2月，公司获得SQEP铂金奖。我们认为，在油缸领域多年形成的深入合作关系，是公司进入泵阀配套领域能够取得成功的关键所在，也是其它“半路出家”的竞争对手所不具备的独特优势

  海外客户方面，公司近年来逐渐增加国外销售比重，海外拓展有成效，持续提升抗风险能力。2015年公司重点开拓欧洲、北美市场，海外高端品牌客户数量明显增加，提升了公司出口的占比，国外销售同比增长26.84%。2016年，国外营业收入约4.00亿元，占总营收比例为29.17%，同比增长32.23%。2016年1月，公司收购德国哈威茵莱100%的股权，积极拓展和完善海外渠道。公司致力于将产品应用范围拓展到多个国家、多个地区，国外业务毛利率高于国内业务毛利率，抗风险能力较强。

  国内客户方面，重要客户市占率提升，将带动公司挖掘机油缸订单数量增长。2014年公司前五大客户分别为卡特彼勒、三一集团、柳工集团、徐工集团及中铁工程装备集团，公司对前五大客户累计收入占母公司收入比例达到50.42%。在2014年国内挖掘机销量占比中，卡特彼勒占比11%，三一重机占比达到15%，柳工占比达到4%。此前工程机械行业下行背景下，国产品牌性价比高，优势逐步彰显，市占率持续提升。三一重工2014年挖掘机市场占有率为15.1%，2015年达到17.7%，2016年升至20%，一直稳步增长。柳工2016年市占率为5.0%，同比有小幅增长。徐工2016年市占率7.5%，同比增长121.7%。从2017年1-5月的数据来看，三一、柳工、徐工的挖掘机械销量占总销量比重均有上升势头，并且我们预计在未来1-2年国产优势品牌市占率总体还将继续提升。我们预计公司核心客户的市占率提升加速，公司挖掘机油缸业务将直接受益，带来盈利增长。

  2013年起受工程机械萎靡不振的影响，近三年来公司主要客户都在经历消库存的阶段，库存水平已经进入合理区间，随着挖掘机复苏，产销量回升，存在补库存需求，将会给公司油缸业务订单带来增量。以三一和柳工为例，三一2012年工程机械库存量为4441台，同比增速为40.7%，2014年起到2015年库存量在持续减少，但我们发现同比降幅呈现明显减小的趋势，2014年同比降幅为-18.0%，2015年则为-14.8%，我们预计未来随着工程机械复苏，产销量将有小幅回升，补库存需求出现，库存量同比会减少降幅甚至转负为正；柳工自2013年起库存量开始减少，2015年库存量同比降幅已经达到了-42.2%。可见库存控制颇有成效，我们预计2017年库存量降幅有望大幅减小，并出现补库存`情况，对于零部件厂商而言已经产生了“断供”的现象，无论是需求量还是定价方面都更明显地受益。

  公司在2011年以来的五年间，一直在不断地在扩大行业的应用范围，倾斜公司资源拓展到海工海事、盾构机、风电设备和高空作业平台等非标油缸业务领域。公司重型装备用非标准油缸销量2012年来一直保持增长态势，2016年销量为6.74万只，同比增长14.61%。所以尽管在2011年到2016年公司挖掘机专用油缸收入下滑40%的情况下，恒立的总营业收入也没有下滑。

  通过产品结构调整，公司收入结构出现了重大变化，近年来公司非标油缸业务一直保持迅速增加。2015年公司非标准油缸实现销售收入5.16亿元，历史上首次超过挖掘机专用油缸收入。2016年非标油缸销售收入达5.60亿持续向好，其中盾构机板块收入增长29%，盾构机专用油缸在国内市场占有率超过70%。

  2.2.1油价上行叠加“十三五”促进，高端海工是公司非标油缸重点拓展领域

  船舶、海洋工程设备及港口机械液压化率较高，液压油缸广泛应用于船舶中的舵机、锚机、舱口盖、搅缆机和海洋工程设备的钻机平台、生产平台、大型海上浮吊等传动系统。

  跟随国际能源价格出现一定波动，全球海洋工程装备年均销售规模下滑幅度巨大，但中国接单数量仍然占全球订单半数，是海工领域非标油缸的重要市场。受油价持续走低的影响，全球海洋工程市场成交额遭遇巨幅缩水，2012年为706亿美元，2015年仅有111亿美元，2016年同比减少53%，只有52亿美元。但中国接单量占比从2012年的11%稳步上升到2016年的47%，约占全球市场规模的一半，连续四年位居世界第一。在全球海工装备市场规模大幅下滑的背景下，高端海工是中国海工装备的发展方向。

  油价上行，叠加“十三五”规划出台，全球和中国海工装备市场有望回暖。全球性原油减产协议达成，此次减产是OPEC与非OPEC国家较为罕见的同时达成减产协议，或将使油价在17年恢复性上涨，油气开发有望恢复，带动海工装备市场回暖。同时，根据船舶工业“十三五”规划，要求加强海工装备及关键设备制造能力。规划将结合《中国制造2025》，重点扶持高端海工装备，并配套出台推动船舶兼并重组，高技术船舶走出去，如船舶出口信贷扶持等政策。

  客户方面，公司与国际著名海工设备厂商TTS集团、麦基嘉等保持着长期稳定的合作关系，为公司海外市场的进一步扩张打下坚实基础。此外，2014年公司通过收购德国WACO 公司51%的股权夯实了在欧洲的销售和售后维保网点，有助于进一步扩张海外海工非标油缸市场。

  挪威TTS集团是拥有船用吊机、船用甲板机、船用通道设备、滚装设备、船厂生产线设备和码头设备等业务的跨国集团公司，其船用设备和船厂生产线设备为世界驰名品牌。公司在海工领域与知全球名海工企业挪威TTS集团的合作历史久远，关系紧密；从2005年初开始至今，双方已结成全面战略合作伙伴关系已有10年，TTS一度位列公司前五大客户。2014年12月，公司与TTS集团签订新版全球战略合作伙伴协议，公司将为TTS集团在挪威、德国和我国上海、大连生产基地全面供货。未来双方的进一步合作将使得TTS在品牌、技术、国际销售和全球服务等方面的优势，与恒立油缸在设计、生产和中国国内销售等方面的优势充分融合互补。为未来双方在整体层面协同发展，最大限度发挥各自优势、实现共赢。

  公司从2011年开始为麦基嘉集团提供海事油缸销售。麦基嘉集团是全球海运工业的领导者，客户包括船东、船舶经营者、造船厂和远洋工业，同时为远洋起重设备方面提供世界级的服务和解决方案。公司油缸产品直接出口到其丹麦总部。

  盾构机，全名盾构隧道掘进机，是一种隧道掘进的专用工程机械，已广泛用于地铁、铁路、公路、市政、水电等隧道工程。盾构掘进设备的推进系统基本实现了液压化。根据盾构掘进设备规格不同，其推进系统、铰接系统需要不同数量的油缸。由于盾构机用于隧道开挖时只能前进不能后退，通常仅用于一次性作业，重置或维修成本高昂，因此盾构机油缸对可靠性要求极高。

  地铁新开工项目剧增，盾构机行业需求有望迎来爆发。2008年“4万亿”政策推出以来，全国已经有28个地铁建设项目获得发改委批复。根据城市轨道交通协会统计，2016年全国城市轨道运营里程达约4152.8公里。我们预计2020年中国轨道交通里程数将明显超过6000公里。由于盾构机需求量与地铁隧道施工规模紧密相关，一般在地铁开工后的第2-4年时间里应用，地铁新开工里程将会显著影响到未来2-4年的盾构机新增需求。受益于PPP新融资模式的推进、需求向二三线城市下沉等因素，我们统计2016年全国共新开工地铁约1000公里，同比上升至少100%，已经对2017年开始的盾构机订单形成了强力拉动。我们预计2017-2018年盾构机行业复合增速将达到30%，而公司作为国内盾构机油缸唯一合格供应商，将充分受益于行业的增长。同时，除油缸外，公司的盾构机泵阀产品也开始小批量试供，未来有望打开新增长点。

  目前，公司已成为全球盾构机油缸研制领军企业，盾构机油缸成为公司非标油缸业务中的重要板块。依据公司2016年年报，公司在盾构机全球市场占有率排名首位，中国市占率超过70%。2008年公司盾构机油缸尚无销售额，2009年盾构机油缸的销售额达到639.25万元，2015公司盾构机油缸的收入达到1.4亿，已占非标油缸收入的1/3，同比增长55%，产品成功出口到日本、欧洲等世界各地，盾构机销售增速不断加快，成为公司新的业绩增长点。我们估计公司2017年非标油缸业务收入中，约一半左右将由盾构机行业贡献，后者已经成为公司未来最重要的增长引擎之一。

  油缸作为液压系统一部分，在风力发电设备领域应用广泛。风力发电机的安全与功率控制单元绝大部分通过液压系统控制，风力发电的迎风偏航系统也大多采用液压系统。2016 年全球风电新增装机容量达到54G瓦，装机量保持稳定，全球风电设备未来仍具成长空间。

  公司近两年开始涉足风力发电设备用油缸市场，主要客户为贺德克、红枫风电等。贺德克是世界风电领域的领先企业，红枫风电是世界上最大的风电叶片模具制造商之一。同优质的客户建立供应关系，保证了公司风力发电设备用油缸业务的迅速发展。

  凡在坠落高度基准面2米以上（含2米），有可能坠落的高处进行作业，都称为高处作业。高空作业车指带有动力行走机构，能够在地面行驶的高空作业平台。使用定型汽车底盘作为专用车辆管理的车载式高空作业平台。一些大型高空作业平台具有较大载重量并配备液压发电机，能在施工过程中向工作平台提供独立电源，从而可以允许作业人员携带各种机器设备到达空中作业位置，进行切割、焊接、打磨和喷涂等复杂操作。

  过去几年我国高空作业平台呈现快速发展的趋势。国内高空作业平台表现良好不仅表现在产销量方面，还表现在制造企业和租赁企业数量的增长。2011年，国内高空作业平台制造商只有20家左右，高空作业平台租赁商仅有十几家。经过近几年迅猛发展，据国际高空作业联盟统计，至2014年底国内从事高空作业平台租赁的企业约150-200家，用于租赁的高空作业平台数量15000台左右，到2015年年底用于租赁的高空作业平台数量达到将近30000台，高空作业平台租赁渗透率达到75%。

  全球范围内高空作业平台制造业向我国转移的趋势明显，我国高空作业平台领域面临新机遇。高空作业平台Terex和JLG均已在我国设立生产中心，国际巨头的加入有利于国内行业的加速发展和成熟，有利于先进技术和国外资金的引进。预计我国高空作业平台行业将迎来一段高速发展的机遇期，并有望成为整个亚太地区的高空作业平台生产基地和业务中心。同时，我国生产的高空作业平台产品性价比突出，在国际市场极具竞争力，发展潜力大。2016年，中国高空作业平台市场保有量大约在接近4万台的水平，未来存在5-10倍的增长空间。我们预计，国内高空作业平台行业未来5年还将保持年均+40%的超快速地增长速度。

  目前恒立瞄准成熟的美国市场，针对高空作业平台开发的油缸和泵阀产品已经对接世界级企业开启了出口市场，随着我国高空作业平台快速发展，公司也很可能会与国内客户建立供应关系，订单规模有望迅速增长。

  乘“四万亿”政策东风，公司曾快速发展液压油缸业务，而现在公司也有望搭乘此轮工程机械复苏行情顺风车，实现泵阀新产品的放量。2008年我国“四万亿”元投资拉动及十大行业振兴计划的实施，使得我国基建投资增速加快，铁路、公路、基建、船舶、冶金等行业发展迅速，这些行业的发展需要挖掘机、旋挖钻机、大型桥梁施工设备、隧道盾构掘进机械、船舶、海洋工程设备、冶金设备配套发展，因此液压油缸下游应用行业的迅速发展，为液压油缸行业带来巨大的市场发展空间，公司液压油缸业务也借此取得快速发展，在国内挖掘机专用油缸市场占有率由2008年的13.6%快速升至2010年的20.4%。我们大家都认为，公司目前在泵阀新产品中面临着和10年前类似的市场机遇，有望借力本轮工程机械复苏行情、彻底打开挖掘机泵阀的市场，将公司带入下一个高速成长期。

  一个完整的液压系统由五个部分组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附件）和液压油，其在液压系统中的作用和主要产品如下表所示。根据中国产业信息网统计数据，2012年液压件产品销售结构占比中，液压执行元件、液压动力原件及液压控制原件占比分别为41.2%、22.4%和13.7%。

  从我国的液压产品市场结构来看，大而不强的特点极为明显，高端依赖进口。低端液压件过剩、竞争激烈，高端液压元件严重短缺，据2013年液压及装备制造产业发展研讨会介绍，我国70%的高端液压产品需要依赖进口，特别是在以挖掘机为代表的高端工程机械市场，90%以上的液压件受制于人，70-80%的利润被国外液压产品制造商获取，2015年液压元件进口数量达352.0万件，进口金额高达10.10亿元，未来高端液压产品进口替代的空间非常广阔。

  公司目标是成为全球领先的高端液压系统的整体方案提供商。围绕这一战略，公司近年先后投资了高精密液压铸件项目（投入约5.96 亿元）、上海立新液压（并购控股82.86%）、恒立液压（成立子公司，投入超过6 亿元）、哈威莱茵（收购控股100%，260万欧元）等项目，并延聘了世界知名专家负责高压泵阀产品的研发和制造项目。

  公司通过内生研发+外延整合的方式，“五年磨一剑”确保高端泵阀产品的成熟。

  1）高精密液压铸件项目，保证泵阀产品质量的前提条件：我们认为国内液压产品与外资差距巨大的首要原因是材料（精密铸造）。为了保证泵阀材料的优质，2011年开始公司投入超募资金5.96亿元建设高精密液压铸件项目。该项目采用世界先进的湿砂造型工艺和静压造型线，生产工程机械用高压油缸端盖、导向套、高压多路阀阀体，泵、马达壳体等高精密液压铸件。项目达产后，根据公司预计可形成年总产能25000 吨高精密液压件，分别为7000 吨端盖、导向套等油缸铸件，6000吨多路阀铸件、12000 吨泵、马达壳体铸件。通过该项目，可降低油缸原材料采贩成本，并解决受外资品牌铸件供应商产能不足导致油缸生产线年上半年已正式投入生产，2014年开始转固；

  2）收购上海立新, 开启泵阀项目资本运作序曲：2013年3月后，公司通过连续收购，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%。上海立新液压是国内工业用高压液压阀的知名企业，产品广泛用于机床、冶金、矿山、石油、船舶等机械领域。通过收购上海立新，公司加快液压阀产品开发和推广，加大公司液压件产业发展的整合力度。公司依托上海立新为平台加快发展液压阀产业，液压系统技术水平得到进一步提升；

  3）成立恒立液压有限公司，准备量产高压泵阀：2013年4月，公司投资设立恒立液压有限公司，计划分期投资15亿元，逐步建成公司液压阀和液压泵生产基地。2015年11月液压工厂正式投产，项目可年产90万件工业换向阀、7万台高压柱塞泵、3万套整体和片式多路阀。一期设备已全部通过调试，达到年产30万件工业换向阀、1.2万套片式多路阀、2.5万台高压柱塞泵的生产能力；

  4）收购德国哈威茵莱，协同效应初显： 2015年11月，公司与德国液压行业著名企业HAWE集团签订全球战略合作协议，入股专业生产轴向柱塞泵的HAWE Inline公司，并以此为契机，开展双方在全球供应链拓展、工业4.0制造技术应用、产品技术研发等方面的深度合作。

  国产骄傲，小挖泵阀宣告成功，已经大批量配套主机厂。目前公司小型挖掘机泵阀产品已经批量配套供应了三一、徐工、柳工、临工等大型国内品牌，我们估计2016年实现销量约3000台套，而2017年在主机厂普遍缺货、外资品牌泵阀供应紧张的背景下，我们认为公司的泵阀产能有望得到充分释放、年销量超高速增长至1.2-1.5万台套。同时，公司的高端泵阀产品也已经在高空作业车、混凝土泵车等非标领域打出品牌，实现部分销售。

  中大挖产品接力，泵阀业务有望超过传统油缸业务。在小挖之后，我们预计公司中挖产品有望在2017年底向主要客户试供，大挖产品也在紧锣密鼓的研制中。由于中大挖的单体价值量更大、整体市场规模均不逊于小挖，我们认为公司小挖泵阀2018年将继续快速扩大市场份额，2019年开始中大挖有望接力，泵阀业务收入体量有潜力超过油缸业务，成为公司未来最大增长点。

  挖机液压系统配件主要包括油缸、马达（行走+回转）、主泵和多路阀等四大组成部件，其中液压泵阀的技术含量最高，是挖掘机动力的核心动力和控制装置，泵阀的性能直接影响整机作业效率和使用寿命。泵阀的成本在挖掘机所有零部件中仅次于发动机，合计占挖掘机总成本的约14%，是油缸的近乎3倍（占总成本约5%）。

  根据工程机械协会统计，2016年全行业挖掘机销量在7万台，同比增加24.8%，我们预计2017年挖机销量超过10万台，假设小挖、中挖和大挖的比例为51%、39%和10%（2014年），挖掘机专用泵阀的市场容量可达接近60亿元。

  按照2014年年报披露客户信息测算，公司前五大客户分别为卡特彼勒、三一重工、徐工、柳工及中铁工程装备集团，前五大客户销售收入占公司总收入比重超过50%，同时卡特彼勒、三一重工、徐工及柳工在国内挖掘机市场份额总计达到30%以上。

  1）我们保守假设公司未来2-3年内仅有小挖一款产品放量，国产品牌如三一、徐工、柳工和临工的合计采用量比例达45-50%，就可实现约5.0亿元收入；

  2）假设公司未来2-3年在国内小挖泵阀市场占有率达到40%的份额，则可新增约6.1亿元收入，达到募投项目的预计产能；

  3）假设中挖泵阀试制成功，中期和小挖泵阀一样达到40%市占率，则可新增约5.7亿元收入。

  我们假设2017-2018年，公司在国内小挖泵阀市场占有率为16.82%和33.05%，保守估计国内中挖产品未放量，工程机械泵阀收入分别达到0.5亿元和1亿元。

  高端工业阀将更快放量，形成泵阀项目另一有力支撑点。2013年3月后，公司通过连续收购，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%，上海立新液压是国内工业用高压液压阀的知名企业。2013年4月，公司投资设立恒立液压有限公司，计划分期投资15亿元，项目完成后将形成199万件通用高性能液压控制阀和1万件电液比例伺服阀的生产能力。在每年进口的约120亿元液压件中，我们估算有将近一半用于冶金、化工等行业的高端需求，世界第一液压品牌博世力士乐在国内最大一块收入就来自于工业行业液压系统。并且由于上海立新在工业阀领域有较深厚的客户资源和技术积淀（初期技术来自于力士乐），我们预计在工业领域公司高端阀（通用液压控制阀+电液比例伺服阀）的放量速度将更快，形成新泵阀项目的另一有力支撑。

  4.投资逻辑总结：挖机油缸业务有望销量回升，非标油缸业务迅速增加，液压泵阀即将量产，借助外延整合成为新的业绩亮点

  公司挖掘机油缸销量有望凭借本轮工程机械复苏行情回升。包括挖掘机在内的工程机械正在经历换机需求主导的中等级别复苏，反弹高度预计相当于2011年高点的70-80%。海外客户方面，公司近年来逐渐增加国外销售比重，客户质量优。2015年公司重点开拓欧洲、北美市场，海外高端品牌客户数量明显增加，国外销售同比增长26.84%。2016年，国外营业收入4.00亿元，占总营收比例为29.17%，同比增长32.23%。国内客户方面，此前工程机械行业下行背景下，国产品牌性能好价格低，优势逐步彰显，市占率持续提升。三一重工2016年市占率年升至20%，一直稳步增长。柳工2016年市占率为5.0%，同比有小幅增长。徐工2016年市占率7.5%，同比增长121.7%。预计未来还会提升3-5%。另外，2013年起受工程机械萎靡不振的影响，近三年来公司主要客户都在经历消库存的阶段，目前库存水平已确定进入合理区间，我们预计2017年库存量降幅会大幅减小，并会出现补库存情况，将给公司油缸业务订单带来增量。

  非标油缸业务领域，公司致力于调整产品结构，丰富产品门类提升公司抗风险能力。重点开拓面向欧洲市场的高端海工海事设备、面向北美市场的高空作业车等空中作业专用车辆和代表未来新能源发展方向的海洋风电、光热发电设备等新生产力应用领域，保持业绩迅速增加。2015年公司非标准油缸实现出售的收益5.16亿元，历史上首次超过挖掘机专用油缸收入。其中盾构机油缸出售的收益实现同比55%的增长，海事油缸销售收入增长103%。同时，油价上行，叠加“十三五”规划出台，全球和中国海工装备市场有望回暖，公司高端海工领域非标油缸业务存在成长空间。2014年公司通过收购德国WACO 公司51%的股权夯实了在欧洲的销售和售后维保网点，有助于进一步扩张海外海工非标油缸市场。另外，受地铁行业带动，盾构机需求有望迎来爆发，目前公司在盾构机全球市场占有率排名首位，中国市占率超过70%。风力设备和高空作业车也是公司近年来新的业务拓展方向，订单数量有望迅速增长，带来业绩弹性。

  液压泵阀量产在即，公司通过外延整合加速布局，盈利可期。公司上市之后，利用募投资金围绕液压主业陆续投入和建设了高精密液压铸件项目、液压泵阀项目等。上述项目已陆续建成，并开始逐步投入试生产。2013年3月后，公司通过连续收购，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%。通过收购上海立新，公司加快液压阀产品开发和推广，加大公司液压件产业高质量发展的整合力度。2015年11月，公司与德国液压行业著名企业HAWE集团签订全球战略合作协议，入股专业生产轴向柱塞泵的HAWE Inline 公司，并开展双方在全球供应链拓展、工业4.0制造技术应用、产品研发技术等方面的深度合作。2016年上半年，液压泵阀销售开始显现，液压泵阀营业收入0.6亿元，2015年全年液压泵阀收入仅有0.03亿元。我们预计2017-2018年泵阀产品将出现爆发式增长，成为公司中长期最大的业绩增长点。

  我们预计公司油缸业务将随下游工程机械和盾构机行业延续爆发式增长，同时泵阀新产品经过多年的积累，17年将实现批量销售，带来收入和毛利率的同步提升。我们维持公司盈利预测：17、18、19年归母净利润分别为2.40、3.57、5.15亿，摊薄EPS为0.38、0.57、0.82元。结合可比公司估值，考虑到公司的市场空间和发展前途，给予17年55倍PE，目标价20.9元，重申买入评级。

  佘炜超：复旦大学世界经济硕士、学士，6年机械行业研究经验，曾在东方证券、光大证券和中金公司任机械行业首席分析师、高级分析师，2014年最佳分析师金牛奖第二名。多年深入研究：人机一体化智能系统，轨交装备，工程机械，能源装备，和通用航空等板块。

  耿耘：上海交大安泰经管学院硕士，2015年加入海通，任机械行业分析师，曾任瑞银基础设施及交通运输研究助理；2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员；研究方向：油服、核电、工程机械、新能源及汽车轻量化。

  沈伟杰：复旦大学金融学硕士，2017年加入海通证券研究所，曾任国金证券机械行业研究员，3年机械行业研究经验。目前主要覆盖3C自动化&智能装备、环保节能装备、煤化工装备、仪器仪表、通用机械等机械行业子板块。

  杨震：上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士，2015年加入海通证券，2年机械行业研究经验，2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员。主要研究方向：轨道交通、煤机设备、智能自动化装备等。返回搜狐，查看更加多